证券市场之间不仅是相互竞争的，而且是相互争夺的。能否培育大企业并不断吸引有竞争力的企业来上市，决定着中国证券市场能否成为一个具有国际竞争力的证券市场。国企整体上市是继股权分置改革基本完成后一项提升中国证券市场国际竞争力的措施。必须清楚看到，目前的整体上市是在国企剥离上市近16年以后而采取的一项措施。从中国A股证券市场设立就开始的国企剥离上市，一直是实行坚持并优先保证国企上市的政策。到目前为止，无论是中央大型国企，还是地方大型国企，绝大多数都是母体国有而属下有一家或多家上市公司，少部分国企属下无上市公司。大多数国企在整体上市中，必须着眼并解决好属下上市公司整合的问题。因此，国企整体上市需分类进行，不同的上市模式采取不同的资产定价方式。
一、拟整体上市国企的分类及上市模式
国有企业尤其是大型国有企业大多数表现为母子公司体系，大多数国企母体在属下拥有一家或多家上市公司，少数国有企业属下没有上市公司。因此，国企拟整体上市的模式可以分为两大类：一是下属子（分）公司中有上市公司的国企通过资产注入等模式实现整体上市；二是下属子（分）公司中无上市公司的国企通过首次公开发行模式实现整体上市。需要强调指出的是，国企整体上市的根本目的是精干主业、提升业绩，如果国企整体业务尚不清晰，可以考虑首先实现主营业务整体上市，再逐渐谋求国有企业法人整体上市。
1．拟整体上市国企的分类
中国国有企业大多数表现为母子公司体系的国有集团，根据下属子（分）公司中是否有上市公司进行分类，可以将拟整体上市的国有企业分为两大类：即下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国企和下属子（分）公司中无上市公司的国企。
（1）下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国企
据不完全统计，下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国有集团占到了大型国企总数的一半以上。上市公司在母子公司体系中所处的层级、集团所控制上市公司的数量以及上市的地点各有差异。从层级上分析，上市公司可以处于整个母子公司体系的第一级、第二级和第三级乃至更多级，如上市公司中国船舶（600150.SH）处于中国船舶工业集团公司的第一级次；外运发展（600270.SH）处于中国对外贸易运输（集团）总公司的第二级次；从数量上分析，国企拥有上市公司的数量从一家到十几家不等，如中国航天科工集团就拥有航天信息（600271.SH）、航天晨光（600501.SH）、航天电器（002025.SZ）、航天通信（600677.SH）、航天长峰（600855.SH）、航天科技（000901.SZ）、中兴通讯（000063.SZ,0763.HK）等7家上市公司；从上市地点分析，有上海、深圳、香港、美国、伦敦、新加坡、东京等地，同时拥有两地上市公司的国企也有近五十家。
（2）下属子（分）公司中无上市公司的国企
到目前为止，无论是央企还是地方国企，下属子（分）公司中没有上市公司的国有集团仍有一部分。这些国有集团主要是由于业绩原因或历史原因而没能争取到上市资源，随着资本市场发展和业绩的不断提升，尚无上市公司的国有集团将越来越主动地争取整体上市，解决资金筹集和未来发展问题。值得注意的是，有一部分国企无上市公司是因为存在大量的辅业及不良资产，需要在整体上市进程中予以考虑并进行妥善处理。
2．国企整体上市的不同模式
根据国企属下是否拥有上市公司的分类，国企整体上市可以采取两大类模式进行，即资产注入为主的整体上市模式和首次公开发行的整体上市模式。前者是在已有上市公司的基础上不断将母公司和下属非上市公司的优质资产乃至全部资产注入上市公司，实现集团公司整体上市；后者则是从零开始，组建股份有限公司，并通过正常的“申请、批准、路演、发行、交易”程序，实现在国内外证券市场首次整体上市交易。
（1）资产注入的整体上市模式
资产注入的整体上市模式是针对下属子（分）公司中已有一家或多家上市公司的国企而言的。在母子公司体系中已有至少一家上市公司的前提下，集团公司依托下属上市公司，通过对上市公司整合并注入新的优质资产而实现集团公司的法人整体上市或主营业务整体上市，上市后通过增发股份而募集资金，推动集团公司的发展并提升公司业绩和价值。以定向增发注入资产方式为例，2007年7月，沪东重机（原600150.SH）向特定对象非公开发行股票不超过4亿股，用于收购造修船企业资产，其控股股东中船集团以持有的民用船舶类资产认购不少于发行总量的59%，进而将“沪东重机”更名为“中国船舶（600150.SH）”，实现核心民用船舶主业整体上市。
（2）首次公开发行的整体上市模式
首次公开发行的整体上市模式是针对下属子（分）公司中无上市公司的国企而言的。在母子公司体系中并无一家上市公司的前提下，集团公司必须按照拟上市的证券交易所规定的首次公开发行上市条件的要求，积极做好股份制重组工作，确保上市的主业清晰、业绩良好、条件完备，实现集团公司的整体上市融资。以中国工商银行（601398.SH,1398.HK）的整体上市为例，2005年10月28日完成股份制改革，2006年10月27日，在上海和香港同步整体上市，发行A股149.5亿股，价格为3.12元，募集资金人民币466.4亿元（合59亿美元）；发行H股406.99亿股，价格为3.07港元，募集资金港币1249.46亿元（合160亿美元），A+H合计融资219亿美元。
二、资产注入模式的资产定价
对于下属子（分）公司中有一家或几家上市公司的国有企业而言，通过资产注入模式实现整体上市是较为便捷的方式，可采用的资产注入方式较多且有成功的操作经验可资借鉴。具体来说，可以采取三种方式推动国企整体上市：一是上市公司向母公司或下属非上市公司定向增发的方式；二是上市公司反向收购母公司及其下属非上市公司资产的方式；三是上市公司与母公司或下属非上市公司之间吸收合并的方式。在资产注入模式下，重点要关注的是注入资产的定价问题，既要实现国有资产保值增值，又要保证提升上市公司价值且不损害中小股东利益，在此基础上尽量实现交易对价的“公允”，确保交易对价向真实价值的尽可能逼近。一般来说，可以尝试的定价方式包括按某一时点的账面净资产值或市值定价、按上述价值一定比例的溢价定价和按上述价值一定比例的折价定价三种。
1．资产注入上市公司的方式
通过资产注入模式实现国企整体上市的一个重要操作是确定采取何种方式将母公司或下属非上市公司的资产注入上市公司，不同资产注入方式适用不同条件，拟整体上市的国企可根据自身特点选用。
（1）通过定向增发将资产注入上市公司的方式
定向增发是指上市公司向特定对象非公开发行股票的方式，既可以直接用于筹集资金，也可以用于协助公司战略结构调整和资本扩充，而特定对象用于认购股份的“对价”既可以是现金，也可以是实物或股权资产，还可以是债权。通过定向增发将资产注入上市公司的方式就是上市公司向其母公司定向发行股份，而母公司以“欲注入上市公司的资产”作为“对价”认购股份，在一段时间内，母体可以保留，但随着业务及人员整合的完成，母体注销，实现真正意义上的“国企整体上市”。这种资产注入方式基本不需耗费现金，操作较为简单，适用于国企主营业务整体上市的情况。如中国船舶核心民用船舶业务整体上市以及鞍钢集团钢铁业务整体上市采取就是这种方式。
（2）上市公司收购母公司及其非上市公司资产的方式
上市公司收购母公司及其非上市公司资产是一种将资产注入上市公司的“直接方式”，即上市公司运用自有资金、借贷资金、增发股份（包括定向增发和公开增发）募集的资金或者几种方式的组合资金收购母公司及其非上市公司相关资产，从而将国企母子公司体系中非上市资产植入上市公司，成为上市资产。通常，由于母公司及其非上市公司资产价值往往远大于上市公司市值，一般要经过多次收购才能最终完成国企整体上市。这种资产注入方式需要动用大量资金，要求上市公司有充足的现金流或者有详细可行的融资计划，保证收购资金的及时到位，另外要注意做好收购资产和原资产的整合工作，提高资源整合效应。该方式较典型的如中软股份（600536.SH）以自有资金7500万元收购母公司中软总公司全部股权；而宝钢股份通过定向增发、公开增发和配售相结合的方式融集资金280亿元收购宝钢集团的所有其他钢铁资产。
（3）通过吸收合并将资产注入上市公司的方式
吸收合并是指并购一方在并购以后仍然存在，而目标企业划归并整合到并购主体中，它可以有效地遏制企业盲目扩张，突出主营业务并强化核心竞争力。通过吸收合并将资产注入上市公司的方式就是在母子公司体系中，上市公司与母公司之间、上市公司与非上市公司之间吸收合并，一方保留而另一方注销法人资格，从而实现将母公司及其非上市公司资产植入上市公司的目的。吸收合并一般采取换股吸收合并的方式，即交易双方将资产价值折算为一定股份，按双方每股价值确定换股比例，这为市值相差悬殊的交易主体实现合并提供了方法，如上港集团整体上市就采用的上港集团（600018.SH）吸收合并上港集箱（原600018.SH）的做法。
2．资产注入上市公司的定价
将资产注入上市公司必然面临着如何定价的问题，即如何确定定向增发的价格、收购的价格、吸收合并的换股比例等。从当前中国国企资产注入的操作来看，一般按照某一时点的账面净资产值或市值确定交易“对价”，在此基础上根据交易资产的实际价值和未来预期可以设置一定比例的溢价或折价。
（1）按某一时点的账面净资产值或市值定价
对于资产注入上市公司的定价在很大程度上是一种市场行为，由交易双方根据自身价值进行价格博弈而确定，因此，各国都未对资产定价规定明确的界定方法，中国证监会对于定向增发的发行价格只是规定“不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，以平衡股东各方利益关系。一般来说，在公司平稳正常发展和证券市场健康稳健运行的前提下，按某一时点的账面净资产值或市值定价能够较好地反映企业的“真实价值”。当然，为了平滑价格的波动，可以将“某一时点价格”用“某一时段的平均值”来代替，从而使价值反映更稳健。
（2）按上述价值一定比例的溢价定价
交易价格的确定在很大程度上取决于交易双方的利益博弈，最终的价格要能体现当前的市场情况和未来的价格走势，尽可能“公正”地平衡各方利益。这就要求在资产注入定价的过程中要考虑拟整体上市国有企业和中国证券市场的发展趋势及前景、考虑企业潜在的增长机会、考虑交易市场是否健康等等，如果交易当时市场偏冷而未来预期会有较大增长或企业有较大的增长潜力，则估值允许按照某一时点的账面净资产值或市值一定比例的溢价而确定，保证确定的价格在不远的将来仍是“公允而逼近真实价值的”。
（3）按上述价值一定比例的折价定价
与溢价定价类似的是，在交易当时市场偏热而未来预期增长会有所放缓或者企业面临增长瓶颈时，允许按照某一时点的账面净资产值或市值一定比例的折价而确定，保证交易价格在不远的将来不会“虚高”或“悬空”。值得注意的是，“溢价”对于比例要求并不严格，其对股东利益不构成损害，而“折价”则不同，不论是资产折价还是股份折价都是对股东利益（国家和中小股东利益）的一种侵害，因而必须限定“一个比例”，规定价格不得低于某一个基准价。
三、首次公开发行模式的资产定价
对于下属子（分）公司中没有上市公司的国有企业而言，通过首次公开发行模式实现整体上市是基本的选择，这要求国有企业具备国内外各大证券交易所规定的上市条件，并严格遵循各大证券交易所规定的上市程序。首次公开发行模式虽然程序复杂、时间较长，但可以“一步到位”整体上市，有利于整体竞争力的培育并克服“分拆上市”的弊端。在首次公开发行模式下，重点要关注的是在确保上市前提下的国有资产的定价及溢价问题。通过首次公开发行的方式实现整体上市通常包含两个阶段：一是国有企业重组为符合条件的股份有限公司阶段；二是新的股份有限公司谋求上市阶段。与此相对应，该模式下的国有资产也存在“两次定价、两次溢价”的机会。
1．首次公开发行整体上市的国有资产“两次定价”
根据《中华人民共和国证券法》及中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，拟通过首次公开发行模式整体上市的国有企业首先必须是合格规范的股份有限公司，因而拟上市国企首先要组建为股份有限公司。一般来说，可以采取发起设立和募集设立的方式实现，但根据完善公司治理并引进外部战略投资者的基本思路，通常采用募集设立或者先发起设立再引进外部投资者的方式。在确保国有控股的前提下适当引入机构投资者和战略投资者，此时国有资产“首次定价”，一般采取等价方式，即确定1元/股，而其他股东一般采取现金溢价认购的方式，补偿国有资产未定价的“无形价值”；待实现整体上市时，进行国有资产的“二次定价”，此时按照询价等确定的IPO价格为准，各类股东定价一致。以工商银行（601398.SH,1398.HK）为例，在2005年10月28日从国有商业银行整体改制成股份有限公司时，财政部和汇金公司担任发起人，分别持有1240亿股，按1元/股计分别持有股本1240亿元；而在，2006年10月27日整体上市时，不论是财政部和汇金公司代表的“国有股权”，还是高盛、安联保险、美国运通代表的“外部机构股权”，其定价都是IPO价格3.12元/股（H股为3.07港元/股）。
2．首次公开发行整体上市的国有股权“两次溢价”
在通过首次公开发行模式实现整体上市的过程中，与国有资产“两次定价”相对应的就是国有股权获得的“两次溢价”，一是在募集设立或发起设立后引进外部投资者时，通常外部投资者认购股份的价格要高于1元/股，多余部分用以反映和弥补国有资产长期经营形成的品牌、经验、人才等“无形价值”，这是国有股权的“第一次溢价”；二是在国企整体上市时，通常市场会给予上市公司一个“高的价格预期”，会以一定比例“溢价”认购所发行的股份，这为国有股权创造了“第二次溢价”。“两次溢价”虽然形式不同，但从本质上都是对国有股权的认同和长期看好，是对国有资产经营的补偿与奖励，反映了市场价格向真实价值的尽可能逼近。
四、国企整体上市的操作难点及建议
在国企整体上市进程中，资产注入模式和首次公开发行模式都是允许的，并且是国企整体上市的主要模式，但两种模式都存在一定的操作难点，离不开相应的政策支持和合理引导。一方面，定向增发、收购等如何定价及定价合理与否决定了资产能否顺利注入以及会不会引发利益失衡；另一方面，吸收合并或首次公开发行整体上市后谁最终持有上市公司的股份尚无定论；最后，首次公开发行整体上市国企的辅业及不良资产如何处置影响着企业能够顺利稳定地上市。从这个意义上讲，国企整体上市不仅是单个企业的事情，也需要政策层面的宏观调控与引导。其基本思路是尽快通过国有资产管理体制改革及配套改革明确国有股持股主体，坚持完成国有企业的“两项改革”，推动定向增发向公开增发的转变。
1．资产注入模式的操作难点
从实践操作来看，资产注入模式存在两大主要操作难点：一是定向增发如何定价；二是吸收合并后谁持有上市公司的股份。定向增发定价往往不得不受制于国企母体与机构重仓的对峙与博弈，承受着市场过大预期而“股价悬空”的风险。而吸收合并操作中，谁代表国有出资人持有存续上市公司的股份也是中国国企改革和国有资产管理体制改革必须解决的难题。
（1）定向增发时如何确定增发价格
定向增发注入资产模式在国企整体上市进程中应用较为广泛，然而随着机构不断炒作整体上市概念和中国证券市场A股指数的不断推高，该模式定价难尤其是定向增发如何定价的操作难点日益凸现。当前，中国证券市场机构的持仓比重已占到一半以上，对于“国企整体上市”的过高估值和过大预期已使得拟上市公司定价陷入“两难境地”：定价过低，会因偏离投资者预期过大而影响公司形象，进而影响股价走势；定价过高，则使得控股股东持有股份的“水分太大”，而根据中国证监会《上市公司证券发行管理办法》规定“定向增发股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”，从而大股东在限制流通期内很可能要承受股价持续走弱的风险，机构对于定向增发的过度炒作更加剧了这一风险。
（2）吸收合并后谁持有存续上市公司的股份
整体上市国企的持股主体问题由来已久，随着国企整体上市的增加而再次引起注意。一方面，缺少可独立承担法律责任的国有资产出资人代表。通过吸收合并实现整体上市后，国企变为国有上市公司，应该由代表国家的机构持有股份，而当前中国国有资产的出资人代表有中央国资委、地方国资部门和汇金公司，前两者属于政府机关，很难承担公司投资人的相应法律责任，后者则主要针对金融资产而言；另一方面，对于存续上市公司持股主体缺乏明确规定。当前各地国企整体上市确定持股主体的做法较为随意，既有部分地方国资委直接持有的，也有委托投资公司或国有控股公司持有的，如不及时规范可能导致新一轮的“国有资产产权不清晰”。
2．首次公开发行模式的操作难点
实践中，采取首次公开发行模式整体上市的国有企业往往是那些下数子（分）公司中没有上市公司的，之所以如此，相当部分的此类国企是由于主业不清晰、辅业及不良资产较多、不能达到证券交易所的上市条件，因而要实现整体上市，首先要在政策的引导和支持下处置其辅业及不良资产，打造具备上市条件的、主业清晰的国企整体；同时，通过首次公开发行公开上市同样面临着谁代表国有资产持有上市公司股份的难题。
（1）国企辅业及其他不良资产如何处置
国企辅业及不良资产处置是国企改革的重点问题之一，也是难点问题之一。对国企竞争力构成严重拖累的辅业以及亏损不良资产需要通过政策和市场相结合的手段逐步消化，而操作难点体现在三个方面：一是国企辅业和其他不良资产都与工人紧密相连，不是纯粹的可以变卖处理的物质资产，必须考虑人员安置问题；二是国企辅业和其他不良资产还能否搞活？如果不能搞活，将形成新的拖累；三是由谁来接管国企辅业和其他不良资产，是地方政府、企业还是个人？如果这些问题不能合理解决，必将影响国企通过IPO发行整体上市的进程。
（2）谁持有国企上市公司的股份
通过首次公开发行模式整体上市的国企同样面临着持股主体的选择问题。从已实施的中国工商银行、中国银行等整体上市来看，采取的是由国务院特设机构“中央汇金公司”持股的做法，然而对于“中央汇金公司”管理还是投资的定位一直存在很大争议，这在很大程度上会影响国有股东应行使的权利和应履行的义务。2007年成立的“中国投资公司”作为市场化运作的投资公司，可能取代“中央汇金公司”成为控股银行的真正股东，这在定位上更加清晰，即通过市场化投资运作实现国有金融资本的保值增值，然而“以投资增值为目的能否兼顾国有金融资本的安全”仍待观察。
3．推进国企整体上市的三点建议
国企整体上市和国企改革不仅关系着各家国有企业的生存与发展，而且关系着整个国有资本的管理与保值增值，因而处理和解决上市操作难点，不仅要靠国企的努力，而且需要相关政策部门的支持和引导。力求通过国有资产管理体制改革及配套改革明确国有股持股主体，建立“多层次、多类别、高清晰”的国有股持股体系；坚持完成辅业分离改革和企业办社会职能的彻底分离等“两项改革”，打造拥有清晰主业和核心竞争力的国企实体；积极推动定向增发向公开增发的转变，扭转定向增发定价两难的局面，完善公开市场定价的基本功能。
（1）尽快通过国有资产管理体制改革及配套改革明确国有股持股主体
对于国企尤其是央企，在整体上市过程中必须明确国有股持股主体，从源头上保证国有产权高度清晰和赋有人格化特征。明确国有股持股主体不代表指定一个“特定的国有资产出资人代表”，而要考虑国企的不同类型、不同层级、不同业务特征和不同管理目标，深化国有资产管理体制改革及配套改革，建立“多层次、多类别、高清晰”的国有股持股体系：第一层级是中央国资委和“金融国资委”，负责国企资产（含金融资产）的宏观管理与政策指导；第二层级包含切实履行出资人职责的“国有控股公司”和履行金融投资职能的“投资公司”两部分，前者以市场主体的身份参与国有企业（非金融类）的资本管理并相应承担法律责任，相应接受第一层级中央国资委的指导；后者以盈利和增值为目标对金融资产尤其是外汇资产进行管理，但鉴于金融安全的考虑，必须接受第一层级金融国资委的管理和指导；第三层级是负责对国企辅业及其他不良资产进行重组搞活的“国资经营公司”，不同于对银行不良资产进行处置的“四大资产管理公司”，“国资经营公司”不以处置卖掉不良资产为目标，关键要搞活拯救这部分资产并为相关人员提供工作岗位，解决安置难的问题；第四层级是现有的国企实业集团，在没有完全整体上市的情况下，仍作为部分国有股权的持股主体，履行相关职责。
（2）国企整体上市仍坚持完成“两项改革”
自国经贸企改[2002]859号文《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》实施到现在，国企辅业分离改制已经过了近五年时间，绝大多数国有企业已完成此项改革，成为主业清晰的市场竞争主体，但仍有部分国企未完成辅业分离改革，甚至部分企业办社会职能仍未彻底分离，这对国企继续发展形成了障碍。在进行国企深入改革的进程中，仍必须坚持先完成这“两项改革”，首先将国企打造为主业清晰或相对清晰的主体，消除各类“企业办社会”的非经营职能，在此基础上再进行更高级次的资本运作，提高资本的运营效率。否则，一个主业混乱、职能庞杂、包袱沉重的国企主体进行资本运作将很难完成，即使完成也可能会伴生着许多新的问题，阻碍改革的进程。
（3）实现定向增发向公开增发的转变
定向增发是当前中国上市公司用以实现集团公司整体上市的重要手段，然而其形成的市场投机及股价炒作也对国企整体上市和中国证券市场健康发展造成了不良影响，诱发系列市场风险。在一个公开市场中，如果国企母体与机构重仓的博弈不能很好地控制，最终可能连累众多中小投资者承担风险，也不利于国有资产的保值增值。而公开增发分“两步操作”，可以规避国企母体与机构重仓的“当面冲突”，先通过公开增发筹集资金，再收购拟整体上市的母体资产，分两步实现国企“整体上市”，不失为一个好的办法。此外，公开增发的增多还有利于强化中国证券市场的再融资职能，更加完善市场定价机制。
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